Судороги денежного рынка

Данила Левченко 28.10.2004, 15:37

ЦБ оказался не готов к управлению денежным обращением в либерализованных условиях.

То, что цены на нефть — наше все, известно всем и каждому. С ними увязываются темпы роста ВВП, состояние торгового баланса, самочувствие государственного бюджета и устойчивость политической системы. Цены Brent выше 50 долларов за баррель — это залог роста доходов граждан и рейтинга гаранта Конституции. И, казалось бы, совершенно естественно, что они должны оказывать определяющее воздействие на валютный рынок и денежное обращение. Кстати, и сейчас высокие цены служат оправданием денежных властей в том, что инфляция никак не состыкуется с запланированными ориентирами, что выручка такова, что ЦБ никак с ней не может справиться.

Стандартно воспроизводимая логика такова. Высокие цены на основную статью экспорта совершенно естественным образом выливаются в значительную валютную выручку, которую Банк России вынужден скупать, что приводит к существенному росту денежного предложения. А это и избыточная ликвидность банковской системы, и инфляция. Очередное воспроизводство этой накатанной логической схемы можно было встретить в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики за последние годы, и проект на 2005 год не является в этом смысле исключением. В нем точно так же объем эмиссии напрямую увязывается с ценами на нефть. 22 доллара за баррель Urals — мало рублей, 28 — много, 31 — еще больше. То, что может быть при 40, даже и не рассматривается. Читатель может задать вопрос: ну и что ты сказать-то хочешь? Все вроде правильно. Все, да не все.

Один из проколов логической цепочки вышеприведенного рассуждения находится в том месте, где говорится, что Банк России вынужден скупать поступающую выручку. Во-первых, не вынужден. Это вопрос подходов к курсовой политике, и если возобладает идея, что курс должен определяться рынком, а не спорными теоретическими рассуждениями о допустимом реальном эффективном укреплении, то присутствие ЦБ на рынке станет необязательным. Во-вторых, и на этом хотелось бы остановиться поподробнее, ни из чего не следует, что экспортеры будут продавать заработанные доллары.

Этот момент на самом деле имеет принципиальное значение для понимания текущей ситуации в денежном обращении. Мы имели возможность наблюдать в этом году, как при все тех же 40 долларах за баррель банковская система чуть было не схлопнулась от недостатка ликвидности.

Иными словами, все большее значение для состояния денежного обращения приобретают не колебания на мировых рынках сырья, а капитальные операции.

Последние при этом надо воспринимать широко, а не в смысле реализации каких-то сознательных бизнес-проектов типа покупки футбольных клубов или пакетов акций на той стороне. С точки зрения платежного баланса: экспортировал товар, капнула выручка в твою пользу на корреспондентский счет твоего банка в Bank of New York — считай, осуществил операцию по вывозу капитала. Купил сто долларов в обменке — то же самое. В связи со снижением норматива обязательной продажи летом прошлого года до 25% возможностей не продавать валюту стало несколько больше. Новая редакция закона о валютном регулировании также дала кое-какие послабления. Естественно, часть выручки все равно придется продать, чтобы покрыть рублевые издержки и расплатиться с бюджетом, но совершенно не обязательно продавать больше.

А это, в свою очередь, означает, что предложение валюты на рынке становится все больше зависимым не от мировой конъюнктуры на нефть или алюминий, а от желания участников рынка получить рубли.

Чтобы продемонстрировать относительную значимость капитальных операций цифрами, можно отметить, что разница между объемом экспорта сырой нефти во II квартале 2004 и соответствующим периодом печального с точки зрения цен на нефть 1998 года составляет 10,3 млрд долларов. Разброс по сальдо притока-оттока частного капитала между II и III кварталами 2003 года, когда чистый приток в 4,2 млрд долларов сменился на фоне начала Генпрокуратурой блестящей «операции ЮКОС» оттоком 7,7 млрд долларов, составил, как нетрудно подсчитать, 11,9 млрд.

Что, собственно, из всего вышесказанного следует? Судороги денежного рынка в последний год и проекты программных документов на будущий говорят о том, что ЦБ оказался не готов к управлению денежным обращением в либерализованных условиях. Для того чтобы была стабильность, есть два пути. Один путь: разворачивать все обратно, то есть вводить по новой ограничения на капитальные потоки и жестко регламентировать, как следует поступать экспортерам со своей выручкой. Второй путь более тонкий. Во-первых, следует изобрести источники расширения денежного предложения помимо валютного рынка. Во-вторых, управление капитальными потоками рыночными способами требует более развитого инструментария, связанного, по большей части, с отсутствующей у Банка России осмысленной процентной политикой, которую необходимо разрабатывать. В-третьих, надо уяснить, что капитальные потоки сильно зависят от умонастроений участников рынка, а последние — штука очень тонкая и подверженная нервическим колебаниям. На то, как эти колебания возникают в результате действий как государственных органов, так и отдельных их представителей, мы насмотрелись в последние два года. Если так и будет продолжаться, то об устойчивом денежном обращении можно забыть.