Пенсионный советник

От ААА до Я

Работа рейтинговых агентств: критерии и результаты

Ольга Танас 18.08.2011, 10:47
Thinkstock/Fotobank.ru

Минюст США подозревает S&P в завышении рейтингов ненадежных ипотечных облигаций. Против ведущих рейтинговых агентств — Standard & Poor's, Moody's и Fitch — объединились политики, спецслужбы, анархисты и домохозяйки. Их называют преступниками, разрушающими экономику, и авторами нового глобального кризиса. Методы «тройки» непрозрачны и, возможно, небезупречны, признают инвесторы, но без них уже не обойтись: банки не могут позволить себе глобальную независимую экспертизу, а государственные проекты в этой индустрии скомпрометированы изначально.

«Пожалуй, в истории не было такого момента, что почти каждая домохозяйка знала о снижении кредитного рейтинга», — описывает начало прошлой недели председатель совета директоров МДМ-банка, бывший глава Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Олег Вьюгин. «Люди, конечно, успели подготовиться за выходные, поэтому в понедельник все либо хеджировались, либо распродавали бумаги. Другого варианта не было. Естественно, все готовились, но никто до конца не верил, что Standard & Poor's пойдет на это», — вторит Вьюгину трейдер управляющей компании «Фарос» Михаил Алифиренко. «В тот день мы даже не смотрели статистику, как обычно делаем, а лишь читали заголовки о масштабах падения. Было ощущение, что снова наступает 2008 год», — соглашается аналитик FxPro Александр Купцикевич.

Все трое вспоминают понедельник, 8 августа: фондовые рынки мира в тот день рухнули на 3–8%, нефть подешевела на 6% и почти пробила $100 за баррель, рубль уценился к бивалютной корзине на 55 копеек. Обвал вызвало беспрецедентное решение Standard & Poor's о понижении суверенного рейтинга США на одну ступень с максимального ААА.

«Если мы начнем продумывать последствия, кто и как на нас посмотрит, будут ли недовольные, тогда наша оценка будет необъективной. Рейтинги только регистрация того, что происходит», — отвечает всем глава представительства Standard & Poor's в России Алексей Новиков.

Методы Дикого Запада

В самом простом изложении, кредитный рейтинг – оценка способности компании, региона или страны погашать свои долги. У рейтингов буквенные обозначения А, В, С: чем выше рейтинг, тем меньше риски дефолта. Инвестиционно привлекательными бумагами считаются те, рейтинг которых выше ВВВ-. Все, что ниже, — спекулятивные бумаги.

Все началось с освоения Дикого Запада: в 60-е годы XIX века, когда в железнодорожную инфраструктуру США вкладывались огромные деньги, кредиторы осознали свое полное неведение о делах тех, кому одалживали.

Главными инвесторами в освоение Запада были восточные штаты и европейцы, а многие компании-строители — однодневками или жуликами. До начала строительства они получали правительственные субсидии из расчета от $16 тысяч до $48 тысяч на каждую милю будущего пути, который определяли сами компании. В результате железные дороги оказались очень извилистыми. Всю эту информацию собрал Генри Пур, брат которого владел одной из первых железных дорог, и опубликовал в 1860 году в справочнике «История железных дорог и каналов в США» в виде независимых финансовых отчетов. Спустя несколько лет он создал Poor's Railway Manual Company, из которой позже вырос бизнес Standard & Poor's.

Позже, с развитием фондового рынка и рынка облигаций, спрос на стороннюю оценку компаний привел к возникновению независимых оценщиков кредитного риска, которые, по сути, должны были ответить рынку, вернет заемщик долг или не вернет. В 1900 году появилось руководство от John Moody & Company «по промышленным и прочим ценным бумагам», которое предоставило статистику по акциям и облигациям финансовых институтов, правительственных агентств, добывающей, обрабатывающей и пищевой промышленности. Через несколько лет кроме простой информации о собственности и капитализации компаний агентство предложило инвесторам анализ рисков вложения в те или иные бумаги. В 1913 году появляется Fitch Publishing Company, которая публиковала финансовую статистику. Одним из основных подписчиков была Нью-Йоркская фондовая биржа.

«Рейтинги были востребованы исключительно рынком, государство не имеет к этому никакого отношения», — объясняет Новиков.

Однако государство в той же степени, что и рынок, способствовало тому, чтобы этими тремя агентствами рынок рейтингов и ограничился. Для того чтобы получить кредит в центробанке, банки должны были предоставить в залог бумаги, у которых был высокий рейтинг от Standard & Poor's, Moody's или Fitch. «Если банк покупает в свой портфель облигации ААА, ему не нужно обеспечивать эти вложения собственным капиталом. Если же он вкладывается в бумаги с рейтингом ниже, то каждый доллар или рубль таких инвестиций должен быть обеспечен капиталом в определенной пропорции. Чем ниже рейтинг, тем выше эта пропорция», — объясняет профессор экономики Российской экономической школы Константин Стырин.

Таким образом Standard & Poor's, Moody's и Fitch заняли более 90% рынка рейтинговых услуг.

Критериев, которыми руководствуются агентства, много, и для каждой отрасли они свои. Так, определяя рейтинг страны, кредитные аналитики изучают финансовые риски – долговую нагрузку, бюджетные показатели, смотрят на макроэкономическую статистику – инфляцию, темпы роста экономики, экспорт и импорт, запрашивают мнения специалистов по основным отраслям, изучают бизнес-среду и финансовую стратегию государства. Кроме того, критерии предписывают систему сопоставления рейтинга одной страны с другой. «Нынешний рейтинг АА+ США соответствует рейтингу АА+ Бельгии, и мы должны гарантировать, что риск по бельгийским и американским обязательствам один и тот же. А если у Франции рейтинг ААА, значит у нее этот риск меньше», — объясняет Новиков.

Цена рейтинга

В начале мая 2010 года жизнь в Греции была парализована: в стране не ходили автобусы, не летали самолеты, стояли паромы и корабли, большинство магазинов были закрыты. В стране проходила всеобщая забастовка: на улицы вышли не только водители, работники железной дороги и авиадиспетчеры, но и врачи, учителя и чиновники.

За два дня демонстраций погибли три человека — это были первые жертвы митингов в Греции за последние 20 лет.

Греки протестовали против решения властей резко заморозить зарплаты бюджетникам, резко сократить социальные расходы и повысить пенсионный возраст — это были условия для получения 110 млрд евро от Евросоюза и МВФ. Без этих денег власти не смогли бы оплатить текущие расходы страны, а занять на рынке Афины уже не могли: слишком высокой была цена. Рейтинг кредитоспособности страны падал, риски по греческим гособлигациям росли, и инвесторы хотели получить высокое вознаграждение за покупку рисковой бумаги. Если в декабре 2009 года у Греции был инвестиционный рейтинг А-, то уже к маю 2010 года опустился до ВВ+. В результате за пять месяцев доходность десятилетних греческих облигаций увеличилась более чем вдвое — с 5% годовых до более чем 12% годовых. «Если рейтинг падает с очень высокого уровня до просто высокого, занимать будет незначительно дороже. Резко увеличивается стоимость заимствований для страны, рейтинг которой в середине шкалы. Тем, у кого падает с СС до ССС, уже все равно: мертвым не больно», — говорит старший аналитик дирекции анализа долговых инструментов «Уралсиб Кэпитал» Антон Табах.

Снижение кредитного рейтинга страны бьет по компаниям и людям. Для корпораций здесь два главных последствия. Во-первых, рейтинг компании, находящейся в той или иной стране, не может быть выше суверенного рейтинга, поэтому компаниям автоматически становится дороже занимать на рынке. Но для корпорации гораздо страшнее, если ее рейтинг падает ниже того уровня, который был прописан в условиях размещения бумаг — облигация немедленно предъявляется к оплате. «Дефолт и реструктуризация случаются естественным путем», — объясняет Табах.

Для обычных людей снижение суверенного рейтинга страны имеет как минусы, так и плюсы. С одной стороны, стоимость заимствований для банков становится дороже, значит и ставки по кредитам будут расти. С другой, из-за того что занимать на внешних рынках дорого, банки больше опираются на внутренние источники и поэтому предлагают более высокие ставки по вкладам.

«Где они были четыре года назад?!»

«Давай, Барак Обама, продемонстрируй силу воли и арестуй наконец-то директора S&P. Эти преступники уже нокаутировали экономику в 2009 году и теперь пытаются сделать это снова», — написал в twitter сразу после решения о понижении рейтинга Америки режиссер Майкл Мур.

За последние годы претензии к работе рейтинговых агентств крепли далеко не только в кружках левой кинематографической «тусовки». Эксперты обвиняли «тройку» в слишком позднем снижении рейтингов банков, пострадавших от кризисов. Примером стала компания Enron, которая потеряла «инвестиционный» рейтинг всего за четыре дня до банкротства. Другой пример – инвестбанк LehmanBrothers, крах которого в 2008 году спровоцировал волну продаж на мировых рынках. Банк тоже потерял «инвестиционный» рейтинг за несколько дней до объявления банкротства.

В случае с рейтингами стран агентства также запаздывали, уверяют критически настроенные эксперты. По некоторым гособлигациям за год до их дефолта агентства ставили хорошие рейтинги.

За год до дефолта, в 1998 году, рейтинг России был BB-/Ba2,

у Аргентины до дефолта 2001 года – ВВ/В1, у Украины до дефолта 2000 года – B3, подсчитали в The Wall Street Journal.

Самый серьезный удар по репутации S&P, Moody's и Fitch нанес финансовый кризис 2008 года: агентства публично обвинили в том, что они не заметили кредитную ловушку. В США инвестбанки использовали сложные финансовые продукты, например выпускали бумаги, залогом по которым выступали ипотечные кредиты. При этом требования банков к тем, кто брал кредит на жилье, не были высокими. Несмотря на очевидные риски, агентства присваивали таким бумагам высокие рейтинги. «Агентства использовали формальные математические модели, совершенно не обращая внимания, что смешивают в отдельном инструменте бумаги с разным рейтингом. Очевидно, что у структурированной бумаги должен быть низший из использованных в этой «смеси» бумаг рейтингов, потому что достаточно дефолта по одной бумаге, которая вошла в этот набор, чтобы новая бумага стала дефолтной», — объясняет Вьюгин.

С тех пор противостояние агентств и национальных правительств лишь нарастало. В 2007 году комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) впервые получила полномочия исследовать работу агентств. Модель, при которой компании-эмитенты бумаг платят за свои рейтинги, вызывала вопросы у регуляторов не только в США, но и в Европе. В Евросоюзе был создан мегарегулятор для надзора за финансовыми рынками – Европейская организация по ценным бумагам и рынкам (ESMA), которая может временно отозвать право рейтингового агентства на выпуск рейтингов или даже аннулировать регистрацию, если считает, что возник конфликт интересов.

Новая волна критики накатилась в прошлом году, когда агентства начали последовательно снижать рейтинги ряду европейских стран, – Греции, Ирландии, Испании, Португалии, Испании. Стоимость заимствований для этих стран, и так переживающих долговой кризис, начала расти. Власти Евросоюза и Международный валютный фонд (МВФ) были вынуждены создать европейский стабфонд в 750 млрд евро, чтобы спасать периферийные экономики.

«Сейчас уместнее всего остановить олигополию трех агентств. Рейтинговые агентства имеют обыкновение приводить к усилению роста или падения на фондовых рынках. А это идет вразрез с финансовой стабильностью», — говорил в разгар «греческого» кризиса глава Европейского центробанка (ЕЦБ) Жан-Клод Трише. «Практика агентств, которые понижают рейтинги стран буквально за 15 минут до закрытия торгов в Европе, способствует исключительно обогащению биржевых игроков», — соглашалась министр экономики и финансов Франции Кристин Лагард, которая позднее встала во главе МВФ.

В 2011 году Греции понадобился очередной пакет помощи, и агентства предупредили о возможном техническом дефолте страны, а рейтинг гособлигаций Португалии и Ирландии был понижен до «мусорного».

После этого конфликт зашел в стадию угроз и силовых действий. «Только мы будем решать, когда дефолт, а не Moody's или S&P», — отрезал Трише.

В итальянские офисы Moody's и S&P пришли с обысками: власти Италии инициировали расследование о необоснованном присвоении рейтингов, которое привело к «аномальным изменениям стоимости акций».

Понижение американского рейтинга в июле привело к таким же расследованиям за океаном. SEC направила запрос в Standard&Poor's, дабы узнать, кто из сотрудников мог оказаться в курсе планируемого снижения кредитного рейтинга США и имела ли место инсайдерская торговля акциями. До этого министерство юстиции США начало расследование против Standard & Poor's. Власти США подозревают, что агентство намерено присвоило завышенные рейтинги ненадежным ипотечным облигациям, сообщила The New York Times 17 августа. У Минюста есть сведения, что аналитики S&P повысили рейтинги бумаг под давлением руководства агентства. Не исключено, что министерство проверит работу и двух других агентств.

«Интересно, что S&P проявляет такую бдительность сейчас, снижая кредитный рейтинг США. Где они были четыре года назад, когда они и другие кредитные агентства помогли спровоцировать эту ужасающую рецессию, присваивая рейтинги ААА не имеющим никакой ценности низкокачественным ипотечным ценным бумагам», — высказал общие подозрения сенатор-демократ Берни Сандерс.

С правом на ошибку

Роль рейтинговых агентств и их возможная реформа станет одной из темой встречи «двадцатки» в Канне 3–4 ноября, предупреждает замминистра иностранных дел России Сергей Рябков. Суть российских предложений по реформе правительство и Кремль пока не раскрывают.

Несмотря на обвинения, институт рейтинговых агентств не претерпит кардинальных изменений: альтернативы рейтингам и рейтинговым агентствам нет, уверены эксперты.

«Компания BlackRock – крупнейший мировой управляющий бумагами – может себе позволить нанять профессора математики, дать ему 100 человек в подчинение, и он разработает прекрасную модель, обходящуюся без рейтингов. Но в этом мире очень мало BlackRock и очень мало профессоров математики, которые умеют это делать», — описывает ситуацию Табах. «Отказ от использования рейтингов вряд ли будет. Это достаточно эффективный инструмент», — говорит Вьюгин. «Рынку нужен некий арбитр, пусть даже он иногда допускает ошибки», — соглашается начальник аналитического отдела УК «Тройка Диалог» Ольга Логвина.

Но рейтинговые агентства должны совершенствоваться, солидарны экономисты. Многие высказываются за бóльшую публичность авторов рейтингов, т. е. чтобы агентства раскрывали не только список критериев, по которым оцениваются заемщики, но и конечные формулы, с помощью которых значения критериев агрегируются в оценку и выводятся в рейтинг, говорит Стырин. За это уже в мае единогласно проголосовали в SEC. Радикальная идея – ввести ответственность агентств за несвоевременное предупреждение об ухудшении кредитоспособности заемщика. «Сродни тому как аудитор отвечает за то, что подтвердил недостоверную финансовую отчетность», — объясняет Стырин.

Попытки властей некоторых стран учредить конкурентов «тройке» вряд ли состоятельны, говорят все наблюдатели. Канцлер Германии Ангела Меркель в 2010 году говорила о необходимости создать европейское независимое рейтинговое агентство. О планах создания аналогичного агентства в ЕврАзЭС размышлял и российский премьер Владимир Путин. «Не совсем понятно, чем такие агентства будут кардинально отличаться от существующих. Государство будет ставить перед ними задачи и определять приоритеты? Не думаю, что это решит проблему», — рассуждает Логвина. «Насколько я знаю, ни одна организация, которая могла бы претендовать на роль учредителя нового рейтингового агентства, официально не хотят брать на себя этот груз.

Я задавал вопросы представителям и МВФ, и ЕБРР: они решительно отвечали, что не хотят участвовать в этой «игре», по-моему, они не хотят брать на себя моральную ответственность и подвергаться критике»,

— говорит председатель набсовета ВТБ, Сергей Дубинин, возглавлявший Центробанк в 1995-1998 годы.

Главный вопрос – смогут ли агентства, создаваемые по инициативе властей, доказать свою независимость и завоевать доверие рынка. «Это опасный подход, явный конфликт интересов. Будет трудно поверить, что агентства действуют независимо, даже если это будет прописано в законе. В трудные времена они будут находиться под огромным политическим давлением, что может помешать качеству их решения», — говорит Иван Чакаров из «Ренессанс Капитала». «Бизнес рейтинговых агентств базируется на доверии, но это доверие не к точности в цифрах, а доверие к беспристрастности и последовательности оценок. Не может работать рейтинговое агентство, если инвесторы подозревают, что агентство по-разному подходит к оценке компаний. Казначейство США говорит, что Standard & Poor's ошиблись в расчетах, но это вопрос не математики, а того, что оценивали в агентстве, на каких весах взвешивали факторы риска», — соглашается Дубинин.

Новые агентства должны будут «базироваться где-нибудь в Сингапуре и не иметь в штате аналитиков с европейскими паспортами», шутит главный экономист HSBC по России и СНГ Александр Морозов. «Непросто создать с чистого листа полноценного и сопоставимого по влиянию конкурента для этих трех фирм, ведь экспертиза и репутация накапливаются и зарабатываются десятилетиями», — говорит Стырин. Кроме того, компаниям придется получать оценку нескольких агентств и, соответственно, платить дважды — «один раз за рейтинг агентства ЕврАзЭС, который приемлем с точки зрения регуляторов, и второй раз за рейтинг, например, S&P, который приемлем с точки зрения инвесторов», — добавляет собеседник.