Не время для уступок

США 2 ноября объявили о новой программе количественного ослабления (QE-2, quantitative easing). Чем вызвали волну горячих протестов от своих торговых партнеров и союзников. Впрочем, спустя 10 дней на сеульском саммите G20 все уже успокоились, и саммит прошел на удивление тихо, хотя и безрезультатно.

Рынки восприняли известие о QE-2 спокойно, ведь председатель ФРС Бен Бернанке предупредил о нем заранее, еще в конце августа, и рынки акций и сырьевых фьючерсов уже отыграли эту новость своим осенним ростом. Размер QE-2 оказался примерно равен рыночным ожиданиям, поэтому рынок отозвался лишь небольшим всплеском роста цен активов и падения доллара с быстрой обратной коррекцией.

Объявлено, что для поддержки восстановления экономики ФРС США будет дополнительно выкупать долгосрочные государственные облигации с рынка на $75 млрд в месяц до конца II квартала 2011 года. Общий объем программы — $600 млрд. Помимо дополнительных покупок в портфель ФРС будут добавляться бумаги вместо погашаемых (решение об их восполнении было принято еще в августе). С учетом этого объем приобретений составит около $110 млрд в месяц, или $800–950 млрд до конца II квартала следующего года.

Зачем?

Обычно для разогрева экономики (стимулирования экономического роста и снижения безработицы) используют сокращение процентных ставок. Кредиты становятся дешевле, инвестпроекты — выгоднее, и экономика разгоняется.

Проблема нынешнего кризиса в том, что этого недостаточно. Ставки по федеральным фондам уже два года как нулевые (ну не приплачивать же заемщикам!), но кредитование продолжает падать. Механизм не работает.

Выход был найден простой — QE-1. Раз банки деньги не берут, мы им их дадим почти насильно. ФРС начала скупать у банков низколиквидные бумаги, в первую очередь бумаги, обеспеченные ипотекой агентств Fannie Mae, Freddie Mac, и другие. От этих бумаг банки избавиться просто мечтали: это же те самые «токсичные» активы, которые резко ухудшают их балансы. Первый раунд программы выкупа активов (декабрь 2008 – март 2010) составил $1,7 трлн и привел к многомесячному ралли на рынках сырья и акций. Низколиквидные активы банков заменялись высоколиквидными (деньгами).

Но весь эффект фактически остался на финансовых рынках. Если что и воздействовало на прекращение спада экономики США и некоторый ее рост, то это была не программа QE-1, а резкий рост дефицита американского бюджета.

Теоретически для снижения безработицы в условиях низкой инфляции денежная эмиссия — обычное лекарство. Для этого и снизили ставку процента. Но капризный больной не хочет пить лекарство. Все равно напоили. Вот только оно не помогло. Скорее даже, наоборот, навредило. Рост цен на нефть и металлы тормозит экономику, т. к. вызывает увеличение издержек у производителей и сокращение потребительского нетопливного спроса.

Денежная эмиссия – плохое лекарство при нынешней болезни. Так зачем вдруг США применяют его вторично?

Дьявол, естественно, в деталях. Во-первых, ФРС оставила за собой право менять параметры программы и продлевать ее в зависимости от ситуации. Во-вторых, объявленные месячные объемы QE-2 практически совпадают с величиной дефицита американского бюджета. Т. е. ФРС будет скупать весьновый американский госдолг.

С точки зрения классической экономической теории последнее просто ересь, т. к. ведет к разгону инфляции. Но инфляция сейчас так исчезающе мала, что опасаться ее пока не стоит, — наоборот, ее повышение способствовало бы экономическому росту...

QE-2 целиком пойдет на финансирование дефицита бюджета в прошлогодних размерах, денежные власти США фактически дают «добро» на сохранение размера этого дефицита. На фоне победы республиканцев на выборах в Палату представителей конгресса это успокаивает рынки. Ведь именно дефицит бюджета, этот «аппарат искусственного дыхания», удерживает сейчас экономику США от второй стадии кризиса...

На деньги, эмитированные ФРС путем покупки гособлигаций у банков первичных дилеров, будут куплены новые выпуски гособлигаций — и т. д. по кругу. В результате денежного ослабления фактически нет, а бюджет финансируется через посредников эмиссией от ФРС. Вот и вся операция. По идее, она не должна привести к новому витку инфляции активов и вызвать рост цен на нефть, золото и т. д. ведь денег на финансовых рынках не остается: все они идут на финансирование госдолга.

Алармисты (во всем мире их достаточно) считают, что QE-2 похоже на переход к финансированию процентных выплат по госдолгу за счет новых выпусков госбумаг (финансовая пирамида) и скупку этих выпусков за счет денежной эмиссии (ведет к гиперинфляции). И дальше как в классической теории заговора: раз истинный мотив скрывается под ложным, значит все уже достаточно плохо, и если б он был объявлен, то вызвал бы просто панику на рынках и т. д. Однако

рынки прекрасно чувствуют ситуацию: раз не растет инфляция и процент по госдолгу, то и беспокоиться пока вообще не о чем. А алармистские настроения просто притянуты за уши некоторыми излишне нервными экономистами.

Кажется, все объяснилось. Остался только один вопрос — а зачем понадобилось менять систему финансирования дефицита бюджета США? Чем старая-то плоха?

Парадокс в том, что она практически и не меняется. Американский долг уже давно перестали покупать иностранные инвесторы. За последний год (август 2010 к августу 2009) госдолг США у иностранных держателей увеличился лишь на 3%. Главный иностранный держатель долга США – Китай — даже заметно сократил свои вложения в американские госбумаги.

Фактически госдолг скупают сами американцы. Но если это так, то они отвлекают деньги на его скупку от других задач — потребления и инвестирования. А это прямой вычет из экономического роста. Круг замыкается, и получается, что дефицит бюджета США сам по себе начинает тормозить, а не ускорять экономический рост. Раз нет внешнего финансирования, то надо устроить любое другое, но дополнительное к существующему финансирование госдолга. Иначе смысл его наращивания теряется, если он перестает поддерживать экономику.

США идут на QE-2 не для того, чтобы сдержать ставку процента, и не потому, что есть проблемы с обслуживанием госдолга. Нет пока этих проблем. А потому что толкать экономику к росту невозможно на основе политики внутренних заимствований: это как барон Мюнхгаузен, который тащил себя из болота за собственную косичку.

Невозможно это. Нужен дополнительный толчок. И, если мир не хочет помочь в этом Америке, Америка поможет себе сама. Пусть и за счет эмиссии. И не имеет значения, что об этом подумают другие.

Найденное ФРС решение логично: финансирование нового госдолга новыми деньгами. Которые попадут в экономику через наиболее эффективный для экономического роста канал — через госбюджет. ФРС уже попробовал давать деньги банкам напрямую (QE-1; полтора года). И не давать денег (полгода). Остался только этот способ — дать деньги, но бюджету, а не банкам. Конечно, американские банки (первичные дилеры) здесь посредники и заработают без рисков несколько миллиардов долларов, но это не такая уж большая плата...

Вроде бы все логично выстроилось. Если рассматривать QE-2 как дело внутренней экономической политики США. Но ситуация оказалась намного сложнее с международной точки зрения. Как всегда, для США международная политика имеет второстепенное значение по сравнению с политикой внутренней.

Слон в посудной лавке

Мир встретил QE-2 не просто без энтузиазма, но с крайним, ранее невиданным раздражением.

Замминистра финансов КНР Чжу Гуаняо заявил, что США не понимают своей роли и лежащей на них ответственности, связанной с резервной функцией доллара. Это решение может вызвать шок на рынках развивающихся стран.

По мнению министра финансов ФРГ В. Шойбле , QE-2 показывает, что американские власти «в растерянности и не знают, что делать», что оно не решит внутренних проблем США, но создает проблемы для других, что США манипулируют курсами с помощью печатного станка. Министр финансов Франции К. Лагард заявила, что пора переосмыслить современную финансовую систему и ее механизмы, а доллар не может быть единственной мировой валютой. Глава ЦБ Бразилии посетовал, что решение США несет риски для всех. Глава Всемирного банка Роберт Зеллик предложил вернуться к золотому стандарту. Правда, позже он уверял, что его не так поняли и он этого не имел в виду. Глава Еврокомиссии Юнкер указал на то, что действия ФРС стоит обсудить на саммите G20.

Китай заявил, что он усиливает контроль за репатриацией капиталов (т. е. выводом их из страны). Многие азиатские страны задумались о введении налогов на финрынках (вроде бразильского) для ограничения притока капиталов, сдерживания роста своих валют и недопущения раздувания спекулятивных пузырей.

А потом все как-то вдруг успокоились.

Весь мир испугался только одного — дальнейшего ослабления доллара. А значит, усиления своих валют к доллару, усиления проблем со своим экспортом и торговыми балансами. Проблем с притоком капиталов. Всего того, что было последствиями QE-1. А Китай (юань практически привязан к доллару) был обеспокоен вероятным обесценением своих валютных резервов.

Видимо, в течение десяти дней между решением о QE-2 и саммитом G20 США сумели объяснить, что они совсем не этого добиваются и что QE-2 имеет совсем другую природу: оно не даст денег банкам и финрынкам. И, следовательно, не должно привести к ослаблению доллара. Беспокоиться не о чем.

Скорее всего, так и будет. США проводят QE-2 таким образом, что последствий, которые были при QE-1, не будет. И весь мир напрасно всполошился. США решают свои внутриэкономические проблемы.

Но внутриэкономические проблемы есть и у других стран, и они не менее острые. И именно поэтому так болезненно восприняли в мире действия США, которые не особенно затрудняли себя публичными объяснениями или оправданиями.

Очевидно нарастание проблем в Европе со вполне реальной угрозой страновых дефолтов (Греция, Ирландия, Испания, Португалия в очереди). Решать проблемы этих стран расширением предложения евро становится уже совсем неэффективно: евро уходят в долларовые рынки ликвидных активов, и ситуация все больше напоминает попытку наполнения водой бочки без дна. Потому что долларовые активы выгоднее, и потому что европейские активы рискованнее (как бы ни повалилась вся европейская система по принципу домино при дефолте одной-двух стран). Единственное, к чему ведет такая политика, — бегство из евро. Европе придется, видимо, пойти на реструктуризацию долга некоторых стран, и чем скорее они это сделают, тем лучше. Однако страновые ситуации еще, похоже, не дозрели для реструктуризации, а зона евро уже ощутимо нервничает.

Как это ни парадоксально, но похоже, что маятник качнется теперь в сторону укрепления доллара к евро, несмотря на QE-2. Возможно, доллар на фоне высокой волатильности возьмет да и пробьет уровень в 1,2 к евро в ближайшие полгода.

Китай и так имеет проблему с перегревом экономики, и ревальвация юаня, на которой настаивают США, может просто подорвать долгосрочный экономический рост. Китай не может себе позволить остановиться: тогда от его экономического роста останутся только раздутые «мыльные пузыри» завышенных цен на недвижимость, перекредитования убыточных предприятий и т. п. Все это мир уже наблюдал в 80-е годы в Японии, после того как она под давлением США ревальвировала йену. Не рискнут китайцы ревальвировать юань.

Сеульский саммит G20 закономерно кончился ничем. По настоянию стран-экспортеров не принято предложение США по ограничению дефицитов/профицитов торговых балансов, по настоянию Китая сняты все упоминания о заниженных курсах конкретных валют, по настоянию США сняты предложения Германии по ограничению бюджетных дефицитов. В итоговом «сеульском консенсусе» остались лишь декларации и никаких обязательств. Ну хотя бы вроде помирились все после QE-2 США и формально пообещали друг другу не заниматься торговым протекционизмом и конкурентными девальвациями. По сути, экономическая ситуация слишком остра, а интересы договаривающихся сторон слишком различны (даже противоположны). И слишком важны эти интересы для внутренних политик стран в условиях продолжающегося кризиса, чтобы идти на компромиссы. Не время для уступок.

Второй раунд количественного ослабления или денежной экспансии проходит совсем по другим правилам, чем первый. США явно извлекли уроки из произошедшего. QE-2, осуществляемое в интересах американского бюджета, а не банков — это явно новый этап в антикризисной политике США. Решена довольно сложная и нетривиальная интеллектуальная задача, сделан еще один шаг в борьбе с кризисом.

Но будет ли он эффективен? Время покажет. Думаю, сценариев ускоренного падения доллара или скачка цен на нефть и золото ждать вряд ли стоит. QE-2 позволит экономике США продолжить слабый неуверенный рост и наверняка не даст осуществиться сценарию со вторым спадом, второй волной кризиса. Что уже хорошая новость.